郭廣昌賺的100多億，全都吐了回去。

三四年前，適逢白酒行業(yè)復(fù)蘇，推動A股白酒板塊熱情高漲，吸引業(yè)外資本爭相進入。在這樣的潮流下，作為川酒“六朵金花”之一的舍得酒業(yè)，成為其中的一大贏家。

2020年，在舍得酒業(yè)“自曝”大股東天洋股份非法占用上市公司資金后，射洪市政府宣布將天洋股份手中70%沱牌舍得股權(quán)擺上貨架，進行拍賣。最終，復(fù)星集團旗下的豫園股份，斥資45.3億元，成為這家白酒小巨頭的實控人。

換了舵手的舍得酒業(yè)，曾一度輝煌，股價沖破250元的高點。但此后，隨著白酒行業(yè)進入新一輪調(diào)整期，舍得酒業(yè)業(yè)績下滑，股價也回落至低谷。

在這股跌宕起伏的浪潮中，復(fù)星集團及其實控人郭廣昌，也經(jīng)歷了一場財富過山車——持股市值從最初的45億元，一度激增至180億元，如今卻縮水至約50億元。

但另一方面，盡管大環(huán)境不盡如人意，但頭部上市酒企的業(yè)績還是表現(xiàn)出較強的韌性。其中，貴州茅臺、五糧液、汾酒和瀘州老窖等在今年依然實現(xiàn)了增長。

而背靠著復(fù)星集團這顆大樹，被視為“潛力股”的舍得酒業(yè)，在行業(yè)周期中，底色盡顯。

01

業(yè)績失速

不久前，舍得酒業(yè)交出的2024年三季度業(yè)績，讓投資者感到焦慮。

財報數(shù)據(jù)顯示，舍得酒業(yè)2024年1-9月實現(xiàn)營收44.6億元，同比下滑15.03%；實現(xiàn)凈利潤6.69億元，同比下滑48.35%。其中，三季度實現(xiàn)營收11.89億元，同比下滑30.92%；實現(xiàn)凈利潤7804.48萬元，同比下滑79.23%。

對于業(yè)績下滑，舍得酒業(yè)方面表示，主要是報告期內(nèi)銷售收入減少、產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致營業(yè)成本增加所致。

無論如何，舍得酒業(yè)的表現(xiàn)，都與白酒大盤整體增長的趨勢背道而馳。前三季度，20家A股白酒上市公司營收總額3400.63億元，同比增長9.3%；凈利潤總額1316.97億元，同比增長10.67%。

舍得酒業(yè)今年業(yè)績失速，其實在第一季度便有跡象。由于今年春節(jié)較晚，多數(shù)酒企都實現(xiàn)了開門紅，但舍得酒業(yè)卻拖了白酒大盤的后腿。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年一季度20家上市酒企營收合計約1508.66億元，同比增長15%；歸母凈利潤合計約619.87億元，同比增長16%。而在該季度，舍得酒業(yè)實現(xiàn)營收21.05億元，同比增長4.13%；凈利潤5.50億元，同比下滑3.35%。

前三季度業(yè)績“拉胯”的最直接原因，是舍得酒業(yè)旗下各線產(chǎn)品的增長均極為吃力。

目前，按照價格帶劃分，舍得酒業(yè)旗下主要有兩大類產(chǎn)品：第一類是以舍得、沱牌天曲為主要品牌的中高檔酒；另一類則是以沱牌大曲為代表的普通酒。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，今年上半年，舍得酒業(yè)中高檔酒收入為26.01億元，同比下滑5.61%；普通酒收入為3.84億元，同比下滑25.18%。前三季度，舍得酒業(yè)中高檔酒、普通酒分別實現(xiàn)銷售收入34.98億元、5.37億元，分別同比下滑15.70%、22.53%。

作為貢獻營收的主力軍，中高檔酒整體銷售量大幅下降，也影響到舍得酒業(yè)的整體毛利率。

2019年舍得酒業(yè)的整體毛利率為76.20%，到2021年增加至77.81%，2022年開始下滑，到2023年降至74.50%。今年前三季度，隨著舍得酒業(yè)的業(yè)績下滑，其整體毛利率進一步跌至67.9%。

此外，分區(qū)域來看，今年前三季度，舍得酒業(yè)的省內(nèi)收入和省外收入均出現(xiàn)下滑。其中省內(nèi)銷售收入為12.56億元，同比減少8.61%；省外銷售收入為27.79億元，同比減少19.88%。

糟糕的業(yè)績，拖累舍得酒業(yè)的股價持續(xù)下跌。在三季報披露的次日，舍得酒業(yè)股價下跌4.58%，報收65.04元/股，年初至今跌幅超過20%。

02

壓貨和產(chǎn)能難題

復(fù)星入主舍得后，后者堅持聚焦“老酒”定位，為了推動銷售，一直在春晚等全國性廣告營銷渠道進行高投放。但產(chǎn)品依然賣不動，根本原因，是舍得酒業(yè)的渠道壓貨量太大了。

2021-2023年及2024年前三季度，舍得酒業(yè)存貨分別為27.94億、35.83億、44.24億和49.10億元。為此，公司也主動調(diào)整，將“穩(wěn)價格、控庫存、強動銷”作為當(dāng)前的核心原則。

這一點，可以從公司的渠道收入和合同負債得到體現(xiàn)。

今年上半年，舍得公司的批發(fā)代理渠道收入為27.30億元，同比下滑9.57%；前三季度，舍得公司的批發(fā)代理渠道收入為37.13億元，同比下滑18.3%。

合同負債金額則在不斷下滑。2023年年底，舍得酒業(yè)合同負債金額為2.77億元，這是其合同負債指標連續(xù)三年出現(xiàn)下滑。到了今年上半年，這一數(shù)據(jù)降低至1.62億元，較去年上半年的5.09億元下跌68.12%；今年第三季度末，舍得酒業(yè)合同負債為1.74億元，相比上半年末有所回升，但同比仍下滑46.63%。

合同負債等數(shù)據(jù)的重要性在于，如果說營收、利潤等數(shù)據(jù)只是當(dāng)下經(jīng)營的表象，那合同負債就是其未來業(yè)績的“蓄水池”。以此來看，在舍得酒業(yè)蓄水池能力轉(zhuǎn)弱、需求并未顯著改善的環(huán)境下，今年全年可能依然面臨較大的壓力。

而存貨持續(xù)攀升，可能與舍得酒業(yè)的“老酒戰(zhàn)略”有關(guān)。

一般來說，老酒代表著高稀缺性和高品質(zhì)。布局老酒市場，對于舍得酒業(yè)未來的經(jīng)營，確實有一定的積極意義。但另一方面，為了提前囤酒，而產(chǎn)生的大規(guī)模資本支出，不僅會對舍得酒業(yè)的現(xiàn)金流形成壓力，也可能出現(xiàn)庫存偏高、產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。

為了持續(xù)推動高端化，在實施“老酒戰(zhàn)略”5年后，舍得酒業(yè)在今年7月又提出“老酒戰(zhàn)略2.0”——下一個5年，將繼續(xù)強化自身的老酒標簽，目的是推動品牌和產(chǎn)品的高端化發(fā)展，進而提高公司的盈利能力。

但整體來看，5年時間，舍得酒業(yè)的老酒戰(zhàn)略毀譽參半。在前期，依靠舍得等大單品，公司逐步在茅臺、五糧液等頭部品牌之外找到定位；但眼下，在各個價格帶產(chǎn)品增速下滑、渠道庫存急需消化的情況下，控貨挺價，依然會是舍得酒業(yè)的主旋律。

不過，在保量穩(wěn)價的情況下，舍得酒業(yè)還在“頭鐵”，堅持擴產(chǎn)。

2022年4月，舍得酒業(yè)計劃投資70.54億元建設(shè)增產(chǎn)擴能項目，建成后新增年產(chǎn)原酒約6萬噸。截至今年上半年末，舍得酒業(yè)針對該項目已經(jīng)投入11.47億元資金，項目進度為20%。

此外，舍得酒業(yè)釀酒配套工程技術(shù)改造項目、年產(chǎn)50萬噸高檔優(yōu)質(zhì)輕量玻瓶項目暨一期6萬噸技術(shù)改造項目，完成進度分別為50%和95%。

需要指出的是，近年來舍得酒業(yè)的產(chǎn)能利用率并不高。2021年和2022年，舍得酒業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為71%、68%；到了2023年，產(chǎn)能利用率下滑至64%。

可以預(yù)見的是，隨著擴產(chǎn)項目的逐步落地，舍得酒業(yè)將面臨不小的產(chǎn)能消化壓力。

03

郭廣昌送了個燙手山芋

舍得酒業(yè)2024年業(yè)績的下滑，也與此前的高基數(shù)有關(guān)。

2022年底，復(fù)星集團收購了醬酒品牌“夜郎古”酒莊78.95%的股權(quán)。2023年，夜郎古并表舍得酒業(yè)，并為后者增加了1.79億元的營收。這一年，舍得酒業(yè)營收同比增長16.93%，增加了10.25億元至70.81億元。如若剔除夜郎古酒并表的貢獻，舍得酒業(yè)當(dāng)年的營收增速則會降至14.6%。

也就是說，舍得酒業(yè)2023年業(yè)績增長，一定程度上占了夜郎古酒并表的便宜。

不過最近，因一個“郎”字，夜郎古酒被推到了風(fēng)口浪尖，甚至面臨無法在酒行業(yè)立足的風(fēng)險。

近日，夜郎古酒業(yè)及其3家關(guān)聯(lián)企業(yè)，一起被四川古藺郎酒廠有限公司及關(guān)聯(lián)企業(yè)（下稱“郎酒”）告上了法庭。郎酒的訴訟核心是，夜郎古酒業(yè)在白酒產(chǎn)品中使用的“夜郎古酒”、“夜郎春秋”標識，侵犯了公司“郎”商標專用權(quán)；企業(yè)字號使用的“夜郎古”，構(gòu)成不正當(dāng)競爭。

郎酒公司對此事表現(xiàn)出的態(tài)度非常強硬，要求夜郎古酒在30天內(nèi)變更企業(yè)名稱，停止銷售“夜郎古酒·大金獎”和“夜郎春秋”兩款白酒產(chǎn)品，并賠償郎酒公司經(jīng)濟損失約1.96億元。

如此一來，復(fù)星集團收下的夜郎古酒，未來經(jīng)營可能因此受到不小的影響。而在被并入舍得酒業(yè)后，又為后者埋下一顆雷。

在A股眾多酒企中，舍得酒業(yè)一個鮮明的標簽，就是背靠郭廣昌執(zhí)掌的“復(fù)星系”。天眼查顯示，目前舍得酒業(yè)大股東為四川沱牌舍得集團有限公司，持股比例為30.22%，而豫園股份持有沱牌舍得70%股權(quán)。

在股價最高的2021年8月，郭廣昌持有舍得酒業(yè)股權(quán)的市值達到160億元，浮盈超過百億。而隨著行業(yè)調(diào)整，在經(jīng)歷了業(yè)績過山車之后，舍得酒業(yè)股價也出現(xiàn)了大幅下滑。

為了穩(wěn)定股價提振信心，今年2月，舍得酒業(yè)祭出回購大招，宣布將在6個月內(nèi)以自有資金回購1億元至2億元公司股票，回購價格不超過131.00元/股（含）。

為了兌現(xiàn)股票回購承諾，舍得酒業(yè)甚至不惜貸款。11月初，舍得酒業(yè)稱收到中國銀行股份有限公司四川省分行出具的《貸款承諾函》，銀行同意為公司回購股票提供最高不超過1.4 億元的貸款支持。而舍得酒業(yè)也是白酒行業(yè)首家公告擬貸款回購的企業(yè)。

幾天后，舍得酒業(yè)再次發(fā)布股份回購公告，擬于今年11月7日至2025年4月28日完成股份回購，回購價格不超過91.00元/股，回購總金額不超過2億元。

12月3日，舍得酒業(yè)披露股份回購最新進展，截至2024 年11 月30日，公司以集中競價交易方式已累計回購公司股份24.86萬股，占公司目前總股本的比例為0.07%；回購成交的最高價為 81.23元/股，最低價為 72.23元/股，支付的資金總額為1866.02萬元（不含交易費用）。

回購之外，舍得酒業(yè)還對公司高管進行調(diào)整。2023年底，舍得酒業(yè)“老兵”蒲吉洲換下復(fù)星系的倪強，蒲吉洲的年薪從2020年的124.23萬元上漲至2023年的352.06萬元。今年10月，舍得酒業(yè)主管營銷運營的副總裁王維龍，也因“個人原因”辭職。

與此同時，今年上半年，舍得酒業(yè)1621.54萬元的股權(quán)激勵費用，也比去年同期上漲了119.84%。

投資者們期待管理層的調(diào)整，以及股權(quán)激勵能給舍得酒業(yè)點上一把火，但從今年的業(yè)績看，他們大概率要失望了。

而舍得酒業(yè)讓投資者操心的事情還有很多，比如復(fù)星系與舍得名目繁多的關(guān)聯(lián)交易，就被視作“薅羊毛”行為。

今年3月，舍得酒業(yè)披露，公司計劃向復(fù)星系子公司四川復(fù)翌自動化設(shè)備有限公司采購價值1.2億元的生產(chǎn)設(shè)備；而在兩年前，舍得酒業(yè)還曾斥資9400萬元，從復(fù)星系購買了四層位于成都的寫字樓，面積約7800平方米。

根據(jù)官方數(shù)據(jù)，舍得酒業(yè)與實際控制人郭廣昌及其控制的公司，預(yù)計2024年的日常關(guān)聯(lián)交易總額將達到4.32億元，同比增長43%。

截至12月4日，舍得酒業(yè)市盈率（TTM）只有不到22倍，這已經(jīng)反映了資本市場對其當(dāng)下經(jīng)營狀況的評判。而業(yè)績下滑、股價回落，既代表著投資者真金白銀的損失，也意味著復(fù)星不斷回吐盈利。

在復(fù)星集團陷入流動危機，持續(xù)處置資產(chǎn)、回籠資金的情況下，舍得酒業(yè)的未來也充滿不確定性。業(yè)績能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，除了等待白酒行業(yè)走出周期之外，可能還要推動更為實際的改革舉措。

關(guān)于關(guān)于公司近期經(jīng)營情況等問題，源媒匯聯(lián)系了舍得酒業(yè)相關(guān)負責(zé)人，截至發(fā)稿，未獲回應(yīng)。

本文轉(zhuǎn)載自源媒匯，作者：王言